本期嘉宾：Stewart，头等仓投研总监，推特
作为头等仓的老粉，我邀请了其投研总监，也是自己的老朋友筋斗云聊了聊上个周期他们如何投到 1000 倍 aave 和这个周期关于“价值投资”的理念变化，也探讨了一下寻找这个周期 Alpha 的方法论，总结了一些让我印象深刻的点。
*以下文字仅做分享，不构成任何投资建议。
TL;DR
一、投资策略
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资金体量和配置占比：整个头等仓基金的大概规模是几千万美元，硬性规定每个投资经理所管理的仓位不能超过 10 个。主要投资山寨币。
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预期收益：跑赢 BTC 涨幅。
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可承受回撤：多少回撤都可以承受。无论是自己的，还是公司的，都没有强制的回撤线，除非在持有过程中发现项目发展态势走坏才会卖出。
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交易逻辑：好项目+好价格，相对长期持有。
二、本期内容概览如下
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成功捕获 1000 倍 AAVE 的投资方法论是什么？
整体的判断框架是根据一个项目的基本面和合适的价格来买入和持有。
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什么是基本面？
每个项目都有它的既定目标，可以是盈利，也可以是没有盈利但是有很多的人在用。只要是朝着既定目标的方向发展越来越好的，就认为这个项目有基本面。
以 AAVE 举例，整个投资过程是：
1） 2019 年 6 月开始做二级投资后筛选项目，在当时所谓 Open Finance 的赛道里找到了 AAVE（那个时候还叫 ETH Lend）
2）看到项目后，问自己三个问题：它做这个事情有没有需求？有多大的需求？它能不能很好地满足这个需求？
3）AAVE 对前两个问题的回答是肯定的。有没有需求？有的，借贷的需求来自于人们会在参与币圈行情的时候给自己加杠杆放大收益；有多大的需求？需求很大，可以参考合约的交易量。但第三个问题的答案是否定的，因为 AAVE 当时是点对点的模式，资金效率低、流动性差，因此没有买入。
4）但是当时比较确定 Open Finance 这个赛道会有一个爆发性的增长，在没有好的标的情况下把 AAVE 当做了持续观察和跟进的“种子选手”。看好 Open Finance/DeFi 的理由是基于“币圈的大部分需求还是炒币”这个逻辑。
5）过了两三个月之后第二次看 AAVE 的时候发现它改成了点对池的模式，决定建仓。（转型不久后立马布局，买在了低点）
6）在 2021 年 2、 3 月份，大概是 AAVE 五六百刀刀的时候卖出。
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什么是合适的价格？
估值其实可以分两类来看，一个是概念型的，一个是业务型的。
概念型的代表是 MEME，特征是天花板可以非常高，只要资金愿意把它推到那个高度。
业务型的就是要靠数据说话，这里又分为旧赛道和新赛道。
1）旧赛道比较常用的就是对标法，对标现在的龙头。有点类似于市盈率的概念，我们以龙头项目核心业务数据/市值的比值作为一个大的参考。借贷赛道的核心数据是借贷量 TVL，假如说某借贷龙头的 TVL/FDV 比值是 3 ，那么其他借贷项目这项比值如果是 2 或者 4 ，都认为是可以接受的，但如果是 15 或者 20 ，就明显感觉是低估了，如果是 0.5 ，则感觉是高估了，除非项目极具成长性。当然这种比较方法也只是做个参考的因素之一，真正形成市值的因素是很复合的。
2）新赛道没有太准确的方法，比如 LIDO，它是以太坊 Staking 赛道的龙头，TVL 很高，但不能确定和市值的比例是多少，直到今天 LIDO 的估值所反应出来的比例也是远远偏离预想值的。一般来说，一个借贷项目 TVL 有 50 亿美元，市值可以达到 10 亿美元，一个 DEX TVL 30 亿美元，市值可以达到 15 亿美元，所以通常会说，TVL 是市值的个位数倍数，但是现在 LIDO 的 TVL 300 亿美元，而市值只有 17 亿美元，倍数是 17 倍，比以前估计的要高（因为觉得说 TVL 到 100 亿，那么市值至少会到 10 亿）。在主流金融也找不到对比的情况下，这类新赛道的估值得龙头来定。
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这一轮的 Alpha 会有哪些特征？
先说上一轮 Alpha 的特征：
1）新赛道的开创者或者是领头羊。新赛道有两个好处：第一，新的东西不容易在短时间被看透，这时候很容易被“涨服”，然后 FOMO 上车，因此这一类的标的在上涨的过程中，是比较好制造散户的买盘的；第二，新赛道还在早期，它离被证实或者被证伪，都有一段安全的边际时间，这段时间就给了它估值的一个天花板和叙事的空间。
2）有非常漂亮的业务数据可以说话，不论这个数据是否来自代币激励。举例来说就是 Axie 是 GameFi 的 Alpha，BNB 和 Solana 是公链的，PUNK 和 BAYC 是 NFT 的。这个行业很喜欢讲宏大的叙事，大家看多了也会麻木，这时候一个币要涨到几十亿美元甚至上百亿美元，除了叙事以外，真的需要有一些比较大的数据摆在那，能让别人信服。
而这一轮的 Alpha 其实很难找，因为这个周期的特点是“钱少、票多、盘子大”，所以只能有局部行情。而观察到目前为止局部行情比较好的板块，MEME、铭文、SOLANA，也让筋斗云有了一个投资方法论的转变：
不再去看市场会用什么，而是去想市场会炒作什么。
回看铭文和 MEME，都有非常好的炒作逻辑。
1）铭文：每一轮大牛市，币圈重要的几个群体肯定要有自己的参与感在里面，需要得到一些回报。铭文是一个很好的能够给比特币矿工提供额外收入的方式，所以从商业利益驱动的角度来说，铭文的行情顺理成章。
2）MEME：有两个点。第一，天花板高，推动市值的过程中并不需要交付亮眼的数据或基本面；第二，筹码结构比较适合主力去推动，无论是推动多高，大家都能接受，又有狗狗币作为成功的案例在前，能给大家想象的空间，即使是 2024 年了，还能让大家有那种一夜暴富的寄托，所以 MEME 也是很迎合市场的一个标的。
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怎么能保证不再错过新东西？
心态上，不再执着于价值投资。如果坚持价投，时间倒流 100 次也不会碰铭文。
逻辑上/思考上，不再去看市场会用什么，而是去想市场会炒作什么。具体来说，看到新的赛道或者听起来觉得诧异的东西，第一反应不是否定它（因为在去年，其实铭文和 SOL 都有研究员推荐，但因为认知有限，没有在意）而是去思考那些哪些主力哪些团体会去炒作它？怎么炒作它？如果炒作价格能有怎么样子的一个上涨？
行动上，要么就参与，不参与也要观察，积累样本。
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Stop Doing List 是什么？
有两点：
1）不要再有偏见，不要再执着于投资架构里面以前很核心的一些点，比如一定得落地，一定得有真实的业务等等。
2）不要再激情交易。激情犯罪是说没有预谋的，只是受了刺激一时兴起的犯罪。而激情交易就是说，原来这个币根本不在视野里，但一段时间内它涨的很好，调研之后也确实有点打动人，朋友也说好，就上车。在上一个周期里，激情交易做三把可以中两把，因为那时候是在大水漫天的行情里面，这一轮这么做的综合回报率不理想。
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有哪些推荐关注的交易员？
有两个：
第一个是筋斗云的老板咖啡，理由有几点：
1）能力很复合。有些人很善于炒 MEME，但可能价投就不太行。有些人拿得住，拿很久拿了多倍，但可能短期的机会就把握不住，而咖啡很全能
2）思考很第一性原理。第一性原理可以简单理解为“一切以实现最终目标进行思考，过程中不受他人或之前实践的影响”。投资的第一性原理就是追求最终的资产回报，以此根据当前市场做出相应的变化。举个例子，在内部讨论 ETF 对于比特币价格的影响，筋斗云和另外一位同事都曾以黄金在美国通过 ETF 后迎来了几年大牛市的现象来预测这次比特币的价格，而老板则是通过这次 ETF 前后比特币的量价变化，推断说 ETF 的资金流入不一定是比特币上涨的原因，而只是上涨的结果，那么如果价格下跌，ETF 也自然会开始净流出。这个第一性原理思考出来的观点在市场上并不流行，但在筋斗云看来是正确的。
3）能够逆人性，不 FOMO。道理大家都懂，但该忍住时能忍住，该下手时能下手，该走的时候能离场确实是知易行难的一件事。
第二个，Galois Capital（Twitter@Galois_Capital）的 Kevin Zhou（著名战绩是做空 LUNA），理由是：交易决策来自非常定量化、精确的思维判断，这是大多数人在交易时做不到的。推荐 Kevin Zhou 上的 Jason Choi 和 Laura Shin 的播客，里面对他为什么做空 LUNA 有详细的说明。播客链接如下：
除了推荐关注的交易员，筋斗云也给出了他的 Must Read 列表，他们几乎不喊单，干货满满：
如果要了解行业重要事件，只能选一个网站，会选 ChainFeeds。 最后就是不断地跟周围人交流，长久也会筛除一批信息良品率比较高的朋友，并和他们保持高频的联系。
三、写在最后
我跟筋斗云其实很像，都是一直在一线投资，同时又是所谓的“价值投资”导向。但这个周期市场环境的变化，和对一些新趋势、新东西的错过，让我开始反思，是时候需要找到一个新的价值投资方式，转变思考和决策的维度。虽然我们都不知道牛市的下半场会发生什么，但通过不断地对话、不断地参与、不断地试错、不断地观察，我们可能离那个东西很近了。
对话记录
FC：
要不你先给大家简单介绍一下自己？
Stewart：
大家好，我是筋斗云，目前是在头等仓做投研，进入这个行业之前，我是在做管理咨询， 2017 年也是一些机缘巧合的情况下进入这个行业，一直做到现在。在头等仓我具体就负责两块，一个是管理我们的研报业务，还有一部分是负责一些二级市场的投资。
FC：
我们之所以请筋斗云来，其实有几个原因：第一个我其实是头等仓老粉，续了三年会员了，大部分研报我都有看过；第二个我觉得你们是咱们亚洲基金里面，价值投资拿到结果的，像 AAVE 和 MATIC，这些你们都是比较早发掘的，包括这个周期里面，当时 404 出来的时候，咖啡在群里很早就开始喊 Pandora。所以我觉得你们一直在一线，同时又是一直在做这种比较认真的分析，我觉得我们还是挺像的。但我觉得很多东西还是挺好奇的，所以就邀请你来聊一下，很多我好奇的东西。刚才你说的大概是你的从业背景，能不能给大家介绍一下你的交易背景？比如说你什么时候开始接触做交易？以及你们自己现在的一个交易风格是什么样的？
Stewart：
交易个人会分为两个部分：第一阶段是个人一些比较随意的参与，一个是 2015 年的 A 股，那时候牛市其实是第一次参与一些跟交易相关的，也是非常韭菜；第二个就是 2017 年“ 94 ”之后，有一个同学他跟我说了这个事儿，我其实并不敢去直接买比特币，因为本身是比较保守谨慎的一个人。我大概就看了两个月的书，看完了以后发现这个东西可以，那时候比特币涨了很多，所以做了高位的接盘侠。从 2018 年 1 月开始在这个行业扎根，断断续续的这几年的行情一直有参与，而把这个作为一个职业，或者说正式的管理机构还是这几年的事情。这几年不仅是个人的资产，有一些朋友跟亲戚理财的需要，也有管理一些头等仓的资金，所以整个的过程就是这样子的。
FC：
你还有拿亲戚的钱。
Stewart：
对，因为我们那边可能做生意的会比较多，这几年的行业不是特别的景气，又听说这块比较好，所以就代为理财一下。
FC：
我之前印象特别深，是我一个亲戚的钱，应该在上个周期比特币 6000 的时候，给了我 50 万人民币，我一直建议你别给我，自己买就完了，他说不行我必须给你。到 1 万的时候挺高兴， 312 下来了，跌到 5000 的时候，他说不行，我还得拿回去，有用，我说行，我把钱给你补上，你就拿走，但是我说你答应我一件事，您就别再主动找我做投资理财的事情，因为我觉得亲戚有时候更比 LP 更难管理一些，所以我沿着这个问题想问问你，你们的投资策略大概是什么样子的？这里面可能包括你的资金体量，你的预期收益周期，这些背景信息可能能够让大家知道，你的策略更适合一个什么样的阶段的人。
Stewart：
整个头等仓基金的大概规模是在几千万美元，所以我们有一个硬性的规则，每个投资经理所管理的仓位不能超过 10 个。在这个情况下，假如说一名投资经理他管理 500 万美元，他不能超过 10 个，意味着他平均每个项目大概要投 50 万美元，在这个市场上 50 万美元，能比较自由的买入和出，其实是会筛掉很大的一批项目的，这批项目的特征，就是它的流动性不够支撑。简单的说如果今天打开一个交易所，你发现这个币在全网的日交易量不超过 100 万美元，要进行 50 万美元的配置，其实是比较难的。买入可能要花很长的一段时间，如果是没有达到目标的卖出，就是割肉性的卖出，或者是中途想退出，那是非常难的，可能要承受非常大的滑点。这也就导致了我们的交易策略是比较偏长期的，整体来说长期大概是好几个月到一年，像上一轮我们一个币最多可能会拿两年。
FC：
你们有预期收益吗？
Stewart：
没有预期收益，一轮熊市牛熊结束以后，大家肯定会对下一轮有一些心理上的目标，但是其实不太鼓励预设一个目标，因为如果中途没有达到那个目标，而行情，理智判断快结束的时候，会给自己造成蛮大的压力的。
FC：
但这有一个问题，在你选标的的时候，你肯定是要思考，如何退出，你的预期收益的退出，或者你的 LP 至少有一个（要求），你要跑赢比特币或者怎么样，这个逻辑上有没有一个预期收益？
Stewart：
有，因为我们主要是做山寨的投资，山寨投资不仅仅是我们自己，包括市场也会觉得，投资山寨的一个整体的组合，一定是会跑赢比特币的，所以这个对我们来说也是一个，虽然不是明确的规矩，但是大家心里都有一杆秤，这一段如果没有跑赢比特币，那是做的不是很好的一件事儿。硬性地比如说一定要多少 X，这种是没有的。我们之前投一个项目会有一个比较软的，就是会问他的期望的回报有没有10X，比如说一个币它可能涨很多倍，但是它还要乘以一个概率，有些币可能它确定性比较强，可能它只能涨个两三倍，这种在第一次筛选的时候也不会进入我们的视野。
FC：
理解，那你们会止损吗？
Stewart：
看个人的风格，没有强制止损。
FC：
其实我这点还挺好奇的。你们投资经理的晋升体系是什么样的？其实你能够让不同人去管理不同仓位，基本上你们指导的就是择时，什么时候买以及什么时候必须要清仓，过程中其实你们是不参与的。那也没有 IC 吗？
Stewart：
我大概讲一下，首先投资经理都来自我们内部的研究员，就是平时写研报的一些研究员，因为这样子是一手带出来的，所以至少说在看项目的方法上会比较一致，这是第一点。第二点他如果具备一定的交易的兴趣和天赋，就可以开始往投资经理方面培养，刚成为投资经理的时候，也不会一下子负责大部分的资金，会先给他一笔资金，比如说半年必须达到多少的这么一个要求，如果说达到了以后，就可以再给他额外的一笔资金，整体上是这样子的。
FC：
半年的要求指的是收益要求吗？还是说它的投资逻辑的验证？
Stewart：
收益要求，但也会去看过程是怎么实现的，如果是不理智的冲动买中了小概率的彩票，那是不认可的。
FC：
明白了。往下聊聊你们的具体的基本面这件事情，其实你们一战成名的原因是，我听说咖啡可能在 2017 年 2018 年就靠价值投资挣了很多钱，后面相当于他把他的方法论沉淀给了整个团队，上个周期你们也很早的发现了 AAVE，应该拿到了 1000 倍，我印象还挺深的，因为当时我还看到你们写过一篇复盘，所以我想让你拿这个举例，或者 MATIC 也好，或者哪些比较高收益的项目，你们能不能结合这个项目，去说一下你们的整个的判断框架是什么？
Stewart：
我们整个的判断框架，其实我们把它叫做价值投资，就是根据一个项目的基本面和合适的价格来买入和持有的。只是说这个基本面会跟大家通常语境里的基本面会有些不一样。经常说到基本面的时候，我们说的是类似说股票背后是一家公司的这种基本面，公司能盈利，并且未来它盈利的增长是比较大概率的，我们就会买入它的股票。这里面其实隐含着两点，一个是说一家公司要赚钱，第二个是说他赚了钱了以后，他的收益是能被股票所捕获的，当然这个是法律去约束的。在币圈其实这两点都不是很成立，因为有很多很好的项目，它其实没有产生收入，有产生收入的像 ENS 这样子。第二点是买币它其实不像买股票，没有什么法律约束，说这个项目有多好了，它必须能涨到哪，没有这样的强绑定，更多的就是市场觉得这个项目好了它会涨，大家去买入。所以我们的价值投资的逻辑是，每个项目都有它的既定的目标，它可以是像一家公司一样要赚多少钱，也可以是像一个比如说互联网刚开始的时候，一个通信协议一样，本身可能不挣任何钱，但是有很多的人在用它，它就有了价值。只要是说朝着他的既定目标的方向发展越来越好的，我们就把这个东西叫做一个项目的基本面。所以我们整体的框架就是去看一个项目，看它要做什么，去看它基本面发展怎么样，再以合适的价格买入的。
我说下 AAVE，AAVE 不只是说它倍率高，是它确实能反映这么一个过程，是一个比较好的例子。我们大概是在 2019 年 6 月成立的第一期二级的基金，虽然不是严格的意义上的基金，当时是在开始筛项目，就找到了 AAVE，当时还叫 ETH Lend。当时的背景是还没有流行 DEFI 这个词，流行的是叫 Open Finance，开放式金融，主张人人都可以参与。当时金融的项目也不是很多。ETH Lend 是做借贷的，但是它做的方式有点不太对，它是做点对点借贷的，不像今天都是点对池的。我们当时去看他这个逻辑，大概就是问自己三个问题，一个是他做这个事情有没有需求，第二个有多大的需求，最后一个问题是他能不能很好地满足这个需求？
借贷这件事情是有需求的，需求就是在参与币圈行情的时候给自己加杠杆，类似合约，或者是做空。这个需求是非常大的，因为看一下合约的交易量就知道这个市场还是有很多人希望用杠杆的方式，去放大自己的收益，所以 ETH Lend 这个项目在当时是符合第一点和第二点的，但是很不凑巧的是他不符合第三点，因为他做的是点对点的方式，其实当时还有个项目叫 Compound，Compound 那时候就已经是用点对池的方式在做了，那个才是正确的打开方式，只是 Compound 当时并没有发币。所以我们第一次去筛 AAVE 的时候，其实是没有打算投他的。后来之所以投他，整个项目是我们老板主导的，我觉得他在这个过程中做的最好的一点就是说他不会因为第一轮看到这个项目，他觉得这个方法不对，他觉得他做的方式不合适，就没有管他了。因为当时比较确定 DeFi 或 Open Finance 这个赛道会有一个爆发性的增长，借贷也是，但是没有好的标的，这种情况下最好的方式就是把他们都看作种子选手，考验的不是说今天的龙头就是未来的龙头，只要项目还在这个赛道做事，只要它后续有迭代，那就有可能有机会。所以我们有一直去跟进，隔了两三个月又会再去看一遍。在第二次看的时候发现 AAVE 真的痛改前非了，学习 Compound 的样子，把自己做成一个点对池的模式。也就是在那个时候我们才下定决心去建仓的。其实这里面还有个细节，因为我们建仓策略，不是说一下子仓位就全部买入的。我们有时候也是在一遍遍观察它，一遍遍验证它，当时它流动性非常差，而且只有 BTC 的交易对，所以导致我们的仓其实还没进的时候，它就开始往上涨了很多了。现在回过头来，之所以说 AAVE 后来能有 1000 倍，除了它后来不断的迭代，甚至是反超了 Compound 的业务以外，其实这里面还是有不少的运气的，我们第一次看到它的时候，它是一个点对点的借贷方式。如果他在我们看到他的时候，它就用一个比较正确的方式做业务，当时的价格就不会是那么便宜的价格。第二点要感谢老板他自己有持续跟进这个项目，在他转型后不久就布局了这个项目，所以恰巧买到了比较低的点，然后同时出在了大概是 2021 年的二三月份，大概是五六百刀左右，所以整个过程的收益会比较高一些，整体是这样子。
FC：
理解，其实刚才我听到几个关键词，我想确认一下，再往深了问一下。刚才你说了有没有需求、有多大的需求、能不能满足，也聊到了一个你认为 DeFi 这个赛道是有增长的。我们回头看都是倒车镜，所以当时你们认为这个增长是感性的，还是对标了外部的数据，还是什么？因为我想延伸过来看，今天假设我认为 AI 牛，我是感性的认为它牛，还是我要拿什么数据去佐证，这个事其实我也很困扰。
Stewart：
我举个自己的经历来回答你这个问题，其实在 2019 年的时候也有蛮多的赛道，就像我们今天面对很多赛道一样，那时候有些赛道是我们自己会比较有把握的，DeFi 这样子的，因为从逻辑上来讲说，币圈的很多需求其实是炒币，为什么 Uniswap 能成为最重要的基建？因为没有他的话，有很多没有上交易所的代币，只能通过代理去买。所以这种逻辑还是比较好把握的。我记得 2019 年还是 2018 年的时候，Chainlink 他们中国区的负责人，还是他们的一个外包宣传团队，有跟我们接触过，其实我们当时就错过了 Chainlink，因为它是在 DeFi 后面再一层的一个东西。我举这个例子是说，我们当时去判断一些东西，很多是看好，很多是不看好的，在我们看好里有些确实是爆发了，在我们不看好的里面也有些确实把我们打脸了。所以今天来说，AI 或者 DePIN 那些同样会面临这些问题，有些逻辑是比较好把握的，有一些可能有时候需要一些想象力，有些时候可能想象力会过头，这个我自己很难给出一个标准答案，说怎么去判断一个赛道它未来是不是一定会爆发。
FC：
所以我听起来其实更多是逻辑，比如说我们认为 AI 赛道好，其实 AI 大部分也没有那么的有用。大家核心的认为就是因为 AI 是一个世界趋势，它可能是一个想象力很大的事情，所以大家认为 AI 就要干，我感觉是这个道理。
Stewart：
是的。
FC：
下一个问题，刚才你也说到 AAVE 早期的时候是做点对点的，但你认为池子才是对的，当时你们为什么认为点对点不对，池子是对的，那个认知是源自什么？
Stewart：
有两个。一个是 Comound 的表率，其实刚开始的时候 Comound 的业务量是远远好于 AAVE 的。第二个是在很早期的时候， 2017 年的时候，那时候大家做 DEX 也有两派，一派是以我们说的点对点的或者叫订单薄式的，类似我们币安上的交易体验和交易方式的那一种交易所，另外一派就是走的 AMM 的路线。我记得印象最深的应该是第一个要正式做 AMM 是 Bancor，Uniswap 反而是第二还是第三个做这一类的项目。其实从 DEX 那个方面其实可以感觉到，点对池在市场上参与的人不是很多，流动性不是很多的情况下，点对池的效率是比较高的，这个是从经验主义，从过去的案例去观察（得到的结论）。 从逻辑上来讲的话，点对点和点对池的核心区别是什么？我举个不太恰当的比喻，有点像我们以前的季度交割合约和现在的永续合约的区别，季度交割合约和永续合约的区别就是他们把其中的一个变量，到期日的变量给抹除了，永续合约，永远可以持续的没有到期日的一个合约。在整个市场不够大的情况下，比如说总共就 1 万笔交易，如果因为到期日一年就可以分为四个季度，每个池子里有 2500 笔交易，如果你把到期的给抹除，池子就 1 万笔交易，自然的流动性就好了。所以现在也是这样子，点对池它其实是让市场统一接受一个利率，我不能说我要这个利率，他要那个利率，不能说我只想要借 2 个月，他要借 5 个月，这些问题我们都舍弃掉，都把这些东西都给标准化，统一的一个利率，放到一个池子里，它的流动性就充沛。逻辑上这样。
FC：
这个（判断）跟你过去的金融背景你认为有关系吗？
Stewart：
会有一些关系，但我觉得更多的还是说去观察币圈的项目，同样做一个赛道，哪些项目能起，哪些项目不能起，还是更有用一些。
FC：
那要观察什么？刚才你也说了， Compound 最早其实用的是池子，后面 AAVE 才追上来，为什么 Compound 就没做起来？我想知道，首先你认为它策略上是不是有不同？第二个如果你观察是怎么去复盘，看数据的话看什么数据，这个逻辑是什么？
Stewart：
如果是 DeFi 还比较好说，公链也比较好说，因为逻辑很明显。那 DeFi 就是它构建金融产品的一个方式，如果它是一个撮合双边的，就看它撮合交易的方式，如果说它是一个衍生品，就要看它衍生品是不是足够简单，因为我认为衍生品一定要足够简单，并且买方和卖方在同样交易一个的衍生品的时候，他要对两方都比较友好一些，比较平稳一些，这样才能有比较好的对手方流动性。这些好像也没有一条准则，哪个赛道就是这样子的，就是去摸索，DeFi 这个地方比较好摸索，是因为它有主流金融的经验可以去借鉴，而像 MEME 也好，NFT 也好，很难在主流商业里面去找一些（借鉴）。NFT 可能还好一点，可以去借鉴一些潮牌、奢侈品或者有 IP 的大公司的一些东西，MEME 是完全找不到这种（借鉴），过去的常识对他没有用，所以只能去观察这个行业是怎么样的，观察就是用最基础的一种方式。比如说我们想知道下一个非常厉害的 MEME 是什么，我们就去看过去最厉害的那些 MEME 有什么共性，尽量去找那些变量，但其实这个过程也挺难的，逻辑是简单的，但是找变量的过程是挺难的。
FC：
太难了，这个太焦虑了，因为这个本质就是不断的在做选择，而且你是拿钱，钱多钱少都是一方面，这个仓位一下 90% 没了，你就会觉得自己很蠢，这个是最难受的。其实刚才你还说了一个价格低的时候买了，我也看到你们的研报，大概你们都分六个维度，比如基本情况、项目详情、发展、经济模型、竞争风险，一般来说，我印象中你们应该都有一个估值这一块，所以你们认为的便宜，一个是 AAVE 你们当时为什么认为便宜？另外一个就是你今天来看，上升到这个行业的估值，目前来看是不是只能用对标估值法，我前两天看 Pima，他认为公链应该看收入还是要看未来现金流，我不知道你们现在怎么看估值这件事，什么叫便宜，什么叫贵？
Stewart：
第一步是区分“概念型”和“业务型”项目。概念型就是没有实际业务的项目，业务型是有那些很具象的，会出产品的项目。概念型的一个特征就是，它的天花板会非常高，就是像狗狗币的样子，它可能会高达上百亿美元，而要把一个业务型的项目，我们说今天市场要把它推到 100 亿美元以上，它必须在业务数据上交付出非常漂亮的答卷。比如说它必须是借贷赛道的龙头，它必须是 DEX 赛道的龙头，或者它捕获了 RWA 和 Restaking 的绝大部分的流量、资产，但是要做到这个又是很难的。所以我们一开始就会做区分。如果说我今天去投一个业务性的项目，一上来我就觉得要等到它 300 亿美元才卖出，我们都会说你还是稳一点，真的能有这么强的业务基础吗？所以这个是第一点。
第二点每个赛道又很不一样的，分为旧赛道和新赛道，旧赛道最好的比较好估值，像你说的用对标法，这个对标是对标它现在的龙头，龙头和它的业务数据之间可能有一个大概的比值，我不是说这个比值像传统主流金融的 PE 那么的标准化，但是不能太离谱。比如说我们今天发现借贷赛道的核心数据是借贷量 TVL，如果去拿他的市值去比较，假如说我们龙头是一个三的倍数，我觉得一个可以比较，允许的范围是 1 ~ 10 都还可以接受。如果今天有一个新的借贷项目，一上来它的 FDV 的比例大概是 30 ，这明显有点过头了，除非说它是极具成长性的，要不然真的是有点太贵，这个是对标法。如果是新赛道，我们一般不太会去借鉴他过去的哪些同类的项目，比如说 Lido 是 Staking 赛道的一个龙头，也是当初第一批做的最好的。其实对 LIDO 的估值，当时感觉会比较困难，一方面知道说他在以太坊 Staking 的 TVL 会会非常的高，但是我们并不知道那个比例是多少，直到今天它的估值反应其实这个比例是比我们预想的要远远低的，这也没有办法，因为我们在主流金融也找不到 Staking 这样一个对比，所以我们也只能接受，比如说以前看高了现在也只能认栽。但是比如说你是做 DeFi 里面的一个细分领域的，你这个赛道的龙头一定是不会超过 UNI 的，因为 DEX 就是最大的 DeFi，然后是借贷，再是其他的，所以这个也是有可以赛道间做参考的，整体就是这样。至于说 MEME 那些，我觉得比较有想象空间的，它多少都可以，只要资金愿意把它推到那个高度，它都可以。
FC：
理解，最开始那段 mute 了，我来补充一下。筋斗云说其实可以分两类来看估值，一个是概念型的，一个是业务型的。下一个问题，比如说像这个周期，咱俩其实基本上每两个月一个月会打个电话，我不知道你认为你们价值投资的基本面有没有发生什么变化，过去的哪些维度现在不适用了？
Stewart：
其实是有的，我记得前阵子蓝狐老师他也发了一条，真的是非常感同身受，他说他之前的价值投资的逻辑现在不那么有效了，其实对我们来说也是一样的。上一轮的时候，其实就像刚刚说到的 AAVE 那些，我们会去问那三个问题，我们是以这个圈子里的大家会用什么样的产品出发去思考的，所以去想到 DEX，想到 Lending Market 这些是还比较顺畅的一个结果。然后在过去两年的熊市里面， 2022 年、 2023 年的时候，我们还是按照这个逻辑去找项目的。但是尴尬的一点是什么？我个人大概也看了上百个项目，我就感觉没有一个项目是大家会去用的。所以这时候会产生一些尴尬，在投资上来说，如果我要执着于这些问题，必须得到很好的回答以后我才能投，我可能下不去手，我投不出几个项目，但如果我不投这个项目，我就会踏空整个牛市。所以我后来经历很久的这种思想斗争以后，后来退而求其次，我把原来思考的，大家会用什么、什么东西是有用的，变成思考市场喜欢炒作什么。
AI（GPU 网络）其实是个蛮好的例子，我不知道你怎么看 AI，我自己看 AI，我没有看到很多。AI 他回答第一个问题和第二个问题，就是有没有需求，有多大需求，我觉得逻辑是很明确的，就是在大模型技术突破下，生成式智能很好的落地，各个企业都在训练自己的模型，训练和推理都要用到很大的算力，而英伟达这些巨头，它的算力暂时也供应不上，所以按照共享式经济的思路，闲散的资源，就是大家手里的电脑，可以成为一个很好的创收的途径，所以就去搭一个平台撮合两方，这个逻辑是非常顺畅的。但是我一旦思考到第三个问题，真的会有企业来用这些吗？我记得一个蛮厉害的投资人，他是主流金融背景过来的，在那边也做出了成绩。他前一次发了个推特，他说他也投了很多Web2的 AI 的公司，请他们去看一下Web3的这些（AI 项目），当然不是说所有，要么太贵要么不稳定，我的想法跟他一样的，但如果说我要执着于第三个问题，我一个 AI 的项目都投不下去，但是我也觉得 AI 很可能会炒作，所以我只能舍弃第三个的问题。
FC：
但这个问题就在于说你怎么卖呢？咱们就说 IO，虽然我们一级也投了，你会抄底吗？或者说你认为它下一步还会起来吗？
Stewart：
具体到 IO 这个项目，我不是很了解，所以我不知道它会不会起来，但我感觉我们就从过去的这一轮里面，应该是叫 Worldcoin 领涨的一轮 AI 项目，比如说有一些已经上了币安，并且它在 Worldcoin 涨到高峰的时候，它整体的交易量也非常的不错，然后它市值也几亿美元了，像这种我个人至少会先卖一批。因为那么大的交易量，在整个市场来说，它们的估值也算比较高的时候，我会选择先卖一批。为了防止如果没有第二波，可能就会错失很多（收益）。要是说去赌之后还有没有，我是感觉说这么多的 AI 项目，可能一年两年你还是会有一波行情，但具体到什么时候，谁又是领涨的，就很难说。毕竟 Worldcoin 也进入到它一个大释放的阶段，我也在想谁是领头羊。
FC：
所以我觉得这个事也挺悖论的，Worldcoin 也是一个 VC 币，然后它竟然被当作一个 MEME 一样炒到 1000 亿，所以我从来不看是 VC 币还是 MEME，我觉得这都不重要，怎么都可以是对的，只要市场钱走到哪去，它就是对的，如果你从二级交易来看，因为你没必要判断价值，因为你的钱影响不了那个事有没有价值，我觉得本质上是这样。
下一个问题，因为你们也看到了很多关于 Alpha 的项目，你能不能给几个特征，比如我现在要开始扫项目了，我到底应该去看哪些（特征）它有可能成为 Alpha？我就应该进入到我的 watch list 里。我以前认为非共识是一个很重要的，大家觉得不好其实很好，但是我发现这个太偏了，很少有那种集中非共识。所以我不知道你认为 Alpha 的这些特征有哪些？
Stewart：
我先总结一下上一轮的 Alpha 有哪些特征，我觉得也是两个，一个他们是新赛道的开创者或者是领头羊，第二个是他们有非常漂亮的业务数据可以说话。这些特征举例的话就是 Axie 是 GameFi 的 Alpha，BNB 和 Solana 是公链的，PUNK 和 BAYC 是 NFT 的。为什么这两个特征很重要呢？第一个就是赛道要新，新赛道有几个好处，第一个是新的东西，大家在第一时间一般是琢磨不透的，看的不太透的，这时候很容易“涨服”，在被“涨服”的情况下就很容易 FOMO 就上了车。所以这一类的标的在上涨的过程中，是比较好制造散户的买盘的；第二个新赛道是刚出来的，它还在早期，它一被证实或者被证伪，都有一段安全的边际的时间，这段时间就给了它估值的一个天花板和叙事的空间。所以在市场资金选择角度来说，如果它是一个新赛道，它是一个蛮不错的对象。第二个是它有没有这样一个数据，因为这个行业很喜欢讲宏大的叙事，每个赛道都要颠覆什么，所以大家看的多了，其实是会麻木的，也会不信的，那这时候一个币要涨到几十亿美元甚至上百亿美元，除了叙事以外，你真的需要有一些比较大的数据摆在那，能让别人信服的。这个数据它可能是真实的，比如说 Uniswap 很少用代币激励的手段，它也有那么多的交易量，而 Axie 是用代理激励的手段才有那么多的日活月活，不管是哪种，它一定要有大量的数据在那支撑，这个是过去一轮的 Alpha 的（特征），当然确实有点倒车镜去看的体会。
如果你说这一轮哪些是 Alpha，其实真的很难。我觉得这一轮很难，因为钱少票多，盘子也大，所以只能有局部行情。到现在为止的局部行情比较好的板块，MEME，铭文，SOLANA，其中 MEME 和铭文都是我无法把握的，SOLANA 又是我自己认知之外的一个东西，因为经过上一轮的洗礼，我觉得 Layer 1 的战争好像已经快结束了，但是我实在没想到 SOLANA 它就异军突起，所以我觉得自己没有资格去回答这个问题，这一轮的 Alpha 有哪些很明显的特征，真的是这样。
FC：
明白。我问一下，比如像 Pandora 当时你们是怎么看到的？因为很快，我看咖啡在群里说，第二天就已经涨到几千了，后来就上万了，大概可能一周就完成涨幅了。
Stewart：
Pandora 是咖啡也有自己的圈子，他和朋友交流的时候，有人会提到这个项目，最开始其实也是把它当作一个土狗来看的，就是这个东西，它图币互换，它也不是第一个，之前在 SOLANA 和铭文里面也有类似的东西。所以最开始的时候，我们并不是说按照这种非常古典的价值投资的角度去看它，之所以后来又去布局，是咖啡认为这个东西虽然不是我们古典下投的那种标的，但是它有炒作的叙事和空间在。因为图币互换这个东西，它本身不会带来多大的创新，但是它能解决一个很重要的问题，就是流动性的问题。上一轮虽然说 PUNK 那些涨了很多倍，NFT 也热闹了几个月，但是据我了解，包括我身边仍然有很多炒币很 Degen 的人，他就是不买 NFT，因为他很难去接受那种，一张一张买，一张一张卖的交易方式，而 ERC 404 或者说图币互换的这种类型，它能够比较好地解决这个问题。然后从 Pandora 和其他 ERC 404 的事后的交易量去验证，它们其实是在一个月内就完成了 NFT 好几个月的交易量的积累。所以我们就不说使用到底有多少使用，至少说从资金的选择和炒作的方向，这里能解决流动性的，让大家像炒币一样去炒 NFT，它是有可能有潜在机会的。
FC：
Ok，你们怎么卖出的呢？现在应该回到至少几千了。
Stewart：
因为这个项目具体是咖啡主导，我也没有去问他是什么时候去卖出的。
FC：
明白，下次得让老板自己复盘一下。我冒昧的问一句，是不是铭文你也错过了？
Stewart：
我错过的不只是铭文，SOLANA 也错过了好多。
FC：
咱们说回来铭文，错过咱们就不复盘了，其实我大概都能理解，反过来我现在想知道是，你怎么能保证不再错过这些新的东西？
Stewart：
我只能说我心态上做了改变，我觉得我可以减少错过的概率，就是我不再执着于价投。假如我要坚持价投，时间倒流到了 100 次，我还是不会去碰铭文。包括很多赛道我都不会去碰，但是不碰就赚不到钱，毕竟是要为 LP 负责，所以我现在就有了我刚才说的思想的改变，我不再去看市场会用什么，我会去想市场会炒作什么。其实铭文和 MEME 现在想来，都有他们非常好的一个炒作的逻辑，当然这只是我个人的臆测，也不是一个很严谨的推断。它背后很大的一个利益方，可能是矿工的群体。我在想每一轮大牛市，币圈这么重要的几个群体，他们肯定要有自己的参与感在里面，能得到一些回报。铭文其实是很好的一个（方式），能够给比特币矿工提供额外的收入，所以我觉得从商业利益驱动的角度来说，这是顺理成章的。
MEME 我也觉得是蛮合适的。你刚才讲 VC 币，这些可能是币圈现在大家的一种思潮，但是我觉得核心的不是这个。其实 MEME 最大的点就是在于，第一个是天花板高，第二个是它的筹码结构比较适合主力去推动，然后无论是推动多高，大家都能接受，又有狗狗币这种很成功的案例在，能给大家那种想象的空间，还能在这种行情下，即使是 2024 年了，让大家有那种一夜暴富的寄托的，我觉得就只有 MEME 了，所以它是很迎合市场的一个标的。我只能告诉自己说，下次看到什么新的赛道或者研究员再告诉我一个我听起来很诧异的东西，千万不能一下就跑了，得去看一下，可能哪些主力哪些团体会去炒作它，怎么炒作它，大概能有怎么样子一个上涨，就是会倾向于告诉自己要思考这些问题，不能再有偏见了，不然真的赚不到钱了。
FC：
这是价值投资最后的呐喊。刚才你说到，不再看市场要什么，看市场会炒作什么。我现在的逻辑特别简单，比如我同事跟我说一个事儿，我说别说了，我先买，我自己的仓位里面有一部分叫归零资金，也不会特别多，像同事昨天给我发 Dogs，我今天准备买一下。说实话，你不买肯定没戏，你天天研究但不参与一点戏没有，这我已经反复验证过了，你看别人热闹，你一点感受不到这里面到底有多牛，所以你现在怎么把这个事解决掉？
Stewart：
比如说像 MEME，我有个蛮会炒 MEME 的朋友，他推的话我都会上一点点，真的就是一点点。有仓位在上面，它的行情波动能让自己更敏感一些。因为我现在其实还没有找到 MEME 的一个通用的方法论，所以只能积累样本去观察。像 Telegram 这些我基本上都没去碰，就是 Notcoin 短暂地参与了一下，其他基本上都没去碰。但是我会去观察，比如说你刚刚说的大家都可以领的 Dogs，今天下午也去领了， 4000 个还蛮开心的，看一下之后这些怎么演化。因为 TON 的逻辑，我记得是去年你去参加了 ETH Denver，后来跟我分享说，国外蛮多人在看 TON，然后 TON 的网络它真的就有了自己的一个行情了。所以是这样子的，要么就参与，要么不参与也要观察，看他是怎么玩的，这么积累下去，有一天是不是也能抓到一个爆发性的一个机会。
FC：
我觉得如果 TON 再涨，我就要认真写一篇复盘了， 0.7 的时候他们 OTC，我的大哥反复拉我，说来 200 万美金，我说你来吧，结果他们就买了 2000 万美金。
Stewart：
这收益非常好。
FC：
确实很厉害，他有他自己的逻辑，我觉得他的逻辑有机会咱们可以聊一聊。后面还有几个小问题，你们应该最近又在做 Mapping 了，因为这个价格我认为还是不错的。你们下半场会看好什么？下半场就是一个形容词，我希望它是 1/3 。所以下半场你看好谁？你们大概的逻辑是什么？
Stewart：
其实内部大家分歧还是蛮大的，我只能说个人的，其实我现在没有太去想会爆发什么赛道，真的没有去想，因为过去半年其实给我的挫折是比较大的，自己很看好的都没有实现预期的涨幅，当时我不看好的那些都涨的飞起。我觉得从资金面来讲，我刚才说钱少，票多，盘子大，现在看这三个变量，钱少还是依然少，票还是依然多，票只会越来越多，盘子比较好，经过这段时间的洗礼，很多价格都已经跌下来了。但是我觉得要比较好做还是得钱多，钱是最重要的，暂时没有办法改变，所以我觉得还是局部机会，我自己真的很难去说服自己哪些赛道会比较火，不是卖关子，我只是心中有些直觉，比如说你说 TON 在国外很火，肯定有不少用户和资本，至少说项目或者人去参与去耕耘的。比如说这半年以来参加的一些会，我听到了一些声音，DePin 和 AI 是我见到的投入最多的两个赛道，当然如果说按价投的眼光，我可能不一定会上，但我想这么多的资本和人力的投入，有可能之后他也会来一波，这是可能，不是建议。
FC：
明白，我其实还在做一件事，就是我最近一直在面试，比如说在一个前 100 的项目里面，或者从熊市它涨了 10 倍，你从项目角度来讲，到底做对了什么？我认为分几种，第一种就是这种纯基本面项目，比如说像 SOL，像以太坊，像 Avalanche 这些，我感觉他们主要是在研究资本、生态和时机这三个事。但是我觉得这些人为动机上有可能制造涨幅的项目，我认为他们核心做几件事，第一就是择时，第二叫做独特的购买理由，第三个在正确的时候使劲砸钱，这是我听到的。可能周期赛道和基本面它也一样，就是它是什么时候周期，它这个赛道对不对，它的基本面好不好。你会发现这个事可悲在哪？很多拉盘的这些项目，或者说涨了很多项目，其实他做了很多项目，比如五个项目，他可能中了一个，但是你要知道，我认为我们俩大部分逻辑，其实还是 Buy and Hold 为主，实际上他（项目）已经不玩了，他已经挣完钱了，他走了，我们还 Hold。这个是我认为跟之前周期变化特别大的一个事情，大家开始玩心眼了，以前大家还长期一点，现在也不长期了，所以我认为二级现在可能有一个很重要的前提，首先我们买小币种比较少，除非就是准备归零去的，但大币种我们跟团队沟通会多一些，其实跟团队沟通是非常重要的，而且我现在觉得左右沟通也很重要。你刚才说 AI 算力这个事情，因为我们当时想买 Akash，我跟你也讲过，包括我们也投了 IO，几个上下游，无论是用户还是他们的竞争对手，我们都聊了一圈，然后发现了什么？真正能用的都没发币，因为它不需要，因为它赚钱。最后聊完以后我大概知道了，其实很多人不知道有些项目是增发的，他是不看这些东西的，所以这些是我认为我们现在在看二级的很重要一点。第一如果你真的想 Buy and Hold，你可能就是囤大币种。第二个，你刚才说以太坊这个事也是，其实去年我也有一个判断，基本上 Layer 1 的（战争）结束了，但实际上 Solana 做 Hackathon 的时候，其实在国内也好，在国外也好，那时候有很多声音的，我认为某种程度来讲，我们应该要主观上防止过度思考而屏蔽掉这些信息，所以现在这个是我的 stop doing list，但凡我认为这个事我不想做，我就要去做，挣钱的概率提升大概 50% 。那你现在有没有自己的一个 stop doing list？
Stewart：
有两点，第一点刚才说的不要再有偏见，不要再坚持执着于架构里面以前很核心的那一些点，比如这东西一定得落地，它一定得有真实的业务等等。第二点就是不要再激情交易了，有个词叫激情犯罪，就那种我不是有预谋的，只是说我受了刺激一时兴起的那种犯罪。我觉得自己会在币圈做很多的激情交易，就是原来这个币根本不在我的视野里，最近它涨的很好，然后去调研一下，也确实有点打动人，朋友也说好，我就上了。在 2021 年那一轮，这种激情交易，做三把可以中两把，因为那时候是在大水漫天的这么一个行情里面，这一轮就是完完全全不能再这么做了。我自己亲身经历的，跟过来的或者自己参与的，只有三个项目是很好的激情交易的对象，一个是 Pandora，一个是 BOME，还有一个是 NOTCOIN，这三个都是现象级的，但是我参与这三个的过程中，要参与大大小小好几十个（项目），所以整体的收益率其实不是很理想。
FC：
NOTCOIN 你为什么买？不会因为它反过来是 TON 吧。
Stewart：
我其实是受 BOME 的启发，BOME 这个 MEME 我相信很多听众对它印象应该都挺深的，有史以来最快突破 10 亿美元，也是最快上币安的一个 MEME。我其实当时是很好奇的，为什么会有这种现象？我一个朋友给了我一个蛮好的解释，虽然我不知道这个解释是否是真实的，但是它至少是自洽的。他是这样说的，主力去拉伸 BOME，他其实是有点醉翁之意不在酒的意思，他最终的收益并不是在 BOME 上，而是主力也好，或者说叫神秘力量也好，它其实是 SOL 的大户，他需要去制造一个百倍千倍级的，现象级的，让所有币圈的人都引起关注的项目出来，他就选择了 BOME，制造了以后就会有财富效应，有了财富效应以后就会有很多反弹，大家错过了第一段就会想买第二个，所以有了 SLERF，有了后来各种各样的众筹，这样的一个 MEME。在这个过程中其实有玩 MEME 的会发现，其实是要先有 SOL 这个代币，很多时候用 USDT、USDC 直接买，交易是不成功的，在这个过程，他会把大量的流量，包括以太坊以前一些忠实的用户，经历了这样子的拉盘以后，很多人都坐不住了，就给带到 SOL 生态里面，他其实最后是想制造很好的交易量，很狂热的交易氛围，来把自己手里的（SOL 出掉），如果拉 BOME 的成本是 1 亿美元左右，他可能就会同时卖出 10 亿美元的 SOL，我觉得这个逻辑我是买单的。
NOTCOIN 也是这样子的，当时它上了币安，如果按价投去看，这是什么玩意儿？但是我就在想他是为什么能上币安呢？我就想了想，就是 TON，TON 有个特点是什么？它市值很大，但是他在币安没有现货，那一个市值这么大，没有现货的币，其实主力要完成一个出货，我觉得是有一定困难的，这个时候我在想会不会 NOTCOIN 之于 TON，就相当于 BOME 之于 SOLANA。第二个是说 TON 很火，大家要在币安上买它或者买它相关的标的，没有选择，只有 NOTCOIN，而且 TON 是 TON ，NOTCOIN 是 NOT，我不知道能不能够形容出这个感觉，它的痕迹就很明显，味道就很浓了，但是这只是我的猜测，所以上了币安以后，其实我并没有直接买，我是等它第一波涨上去了以后（交易的）。如果用右侧交易的方式，有这些逻辑铺垫是比较好上车的。这是我买入 NOTCOIN 的过程。
FC：
我觉得你变化真的很大，跟之前的状态完全不一样。但是我觉得你离挣钱很近了。
Stewart：
也没有，我刚才自己讲，你应该也能听出来，这些跟基本面都没有什么关系。
FC：
是的。
Stewart：
更多的资金面或者说在这个行业里面，谁有意图去制造点什么，希望通过什么手段，大概就是这样子。
FC：
就是谁获利，这个获利的人力量大不大。
Stewart：
用什么方式去获利。
FC：
OK。这个挺好的。最后的问题，现在币圈也好或者外面也好，你最喜欢哪个交易员？
Stewart：
我说两个。第一个是我老板，不是拍马屁。这个圈子有钱的人很多，挣钱的人很多，但是有一些是宣传的，在大家口头流传挣钱很多，但其实你要近距离去观察他，很多人是经受不住考验的，我在这家公司也七八年了，我自己近距离观察他蛮多笔交易的，所以我是服他的。我觉得他做一个交易员厉害的地方，就是他的能力很复合。我们说有些人很善于炒 MEME，他可能价投就不太行。有些人拿得住，拿很久拿了多倍，但他可能短期的机会就把握不住，我老板恰恰很全能，我觉得他是那种有天赋的人。
FC：
他在哪方面有天赋你觉得？
Stewart：
我觉得分好几方面，第一个是思考，确实是很第一性原理的，不会被市场上的那些文章所轻易的打动。包括刚才 BOME 的例子，其实我把我朋友的这个逻辑给他讲了以后，他说他也是这么想的，现在的我是没有这种能力去自己推敲出这种逻辑的，所以我比较服气他。第二个是说在交易上，他蛮能逆人性的，包括在去年 10 月份行情开始起来的时候，他说了一句话，他说这一轮可能是冰火两重天，其实那时候大家是比较 FOMO 的，我身边很多人都比较 FOMO，觉得狂暴大牛的序幕就此拉开了，要多少万美元的那种，他当时给我们讲，他觉得整个市场还没有出清，还没有跌透，他以前观察的很多维度来讲，他觉得 10 月份那波是一个非常意外的事情，在市场没有出清的情况下，可能这一波的幅度和持续力都不会很久。当时大家都很 FOMO，因为 FOMO 是一种顺应市场的情绪，也是主力，比如市场那只手，希望我们被拿捏的那种情绪，他是有那种逆人性的情绪、经验性的情绪在的，所以这一点我觉得也是一种天赋。跟巴菲特一样，很多人评价巴菲特，其实他最大的天赋是性格，性格真的是很重要的一个天赋，道理大家都懂，那能不能忍住，该下手能不能下手，该走的时候能不能走。知易行难吧。
FC：
我补充一下，虽然我不认识巴老师，但看他的传记，我觉得我最羡慕的是他能坐得住，比如说你真的每天重复的去看财报也好，或者天天看你们的研报，每天看一篇其实都挺难的，有很多东西打断你的思路，以及你的思路是不是正确，你要自我怀疑，其实这个过程都很痛苦。如果你玩不好。你刚才说咖啡是第一个，第二个是谁？
Stewart：
第二个我有跟你提起过，是 Galois Capital 的 Kevin Zhou。之前做空 LUNA 它其实也是其中一个，他以一个机构的身份和资金去做空，这个可能在我的认知范围内是不那么常见的，其实大家有兴趣可以去听一下他和 Jason Choi 和 laura shin 的对谈，他会详细的讲为什么会去做空 LUNA 和其他很出名的交易。在播客里面他会去讲很多，他为什么做这些交易的逻辑。我当时对他的背景并不了解，当我听完 Jason Choi 的播客的时候，我就说这人一定是主流金融过来的，因为他话语的逻辑里面，就是满满的金融工程的思维在，他做一笔交易，他就会去分析，比如说 LUNA 为什么会爆雷？不是说像我们很多人说的，没有实物支撑的，没有稳定资产支撑的超额抵押的稳定币就是会暴雷，他其实很早就知道 LUNA 会暴雷，LUNA 在过去的极端行情里面，它其实有几次是脱锚的，但是很快又回来了，（前几次）他都没有去做空，只选择最后一次去做空，他给出的理由也非常有说服力，因为他分析了当时 LUNA 的市值、UST 的市值、比特币的储备，还有 Curve 的一些池子的情况，最后得出来的一个结论就是，在那种情况下，他那些储备以及市场跟上的一些买盘，比如说 1 万美元它能撬动多少万市值的系数的比例，在那种行情下，可以说是一个非常定量化的、精确的思维判断，他就是会爆雷，所以他就做空了。所以这个是在币圈，我自己也好，我周围的人也好，我们做交易很多时候是一种激情交易，哪怕是看项目也是一种偏感性的那种。他带给我的那种震撼是我在其他的人里面，从来没有感受过的，挺有意思的一个人。
FC：
最后一个问题，每天让你高效的获取新东西的信息来源是什么？比如说之前倪大给了我一个他的小铃铛列表，你也可以给我几个网站，我到时候给他贴出来。
Stewart：
对，或者我们推特上互动一下。
FC：
今天整体环节就到这，感谢筋斗云。半年以后，我觉得我们约一下，假设牛市周期结束了，我们在熊市的时候可以好好复盘一下，我觉得真的太精彩了，说实话我觉得我跟你感受是非常像的，比如我的 LP 问我，你觉得下半场会怎么样？我说我真的不知道，我不确定它到底会怎么样发生，但我知道可能快找到那个东西了。我觉得我们可能还是需要转变一些，找到一个新的价值投资方式。
